招商证券发布研究报告称，当前正处于第7轮库存周期的尾部，库存拐点大概率会在四季度前后出现，而形势的乐观与否还需重点跟踪PPI反弹的时间节点和持续性。按照历史经验，当前已经非常接近库存拐点，但这次面临的经济下行压力更大，刺激政策的有效性也有所减弱。拉动经济的主要力量中，地产反弹空间有限，出口短时间内也难以大幅回升，乐观情况下，拐点或在四季度出现，但不排除本轮库存周期推进较以往更缓慢的可能。

招商证券主要观点如下：

(资料图片仅供参考)

本轮周期行至何处?

时间维度来看，本轮库存周期已经持续了34个月，而过去6轮库存周期的历史经验来看，每一轮周期的平均持续时长约为40个月，也即本轮库存周期已经走完了大半程。

库存增速水平来看，名义库存增速回落至经验底部附近，但并非全部行业均处于低库存状态，低库存是结构性的，实际库存增速仍然不低。

领先指标PPI可能已经触底。PPI是观测库存周期相对有效的领先指标，历轮库存周期中，PPI的见底时间平均领先于库存低点5-6个月左右。根据高频数据拟合，7月PPI大概率落在-4.5%附近，较6月回升。而向后展望，下半年工业品需求可能边际好转，叠加去年同期PPI开始进入下行通道，基数走低，该行倾向于认为当前可能已经构筑成价格的阶段性底部。

根据历史经验，该行正处于第7轮库存周期的尾部，库存拐点大概率会在四季度前后出现，而形势的乐观与否还需重点跟踪PPI反弹的时间节点和持续性。

这一次，有什么不一样?

出口接棒地产成为库存周期的主要驱动力。在地产投资驱动的三次补库中，均以“黑色金属加工行业”对补库的贡献度最高。而从第五轮补库开始，榜单前二被“计算机通信设备”和“电气机械”制造业牢牢占据，这两个行业都是出口导向型行业。其中，“计算机通信设备业”库存增速已接近经验底部，存在即将开启补库的可能。

如何有效追踪库存运动节奏?PMI的新出口订单指标对库存周期具备较好的前瞻性，历史上出口订单的底部拐点总是领先于库存1-4个月左右，可以较好的作为一个短期领先指标进行跟踪，当前该指标仍处于下行通道中。

另一个视角，可以直接观察主要出口地区美国的库存状况。美国经济呈现服务业强而制造业弱的格局，当前仍处于“主动去库”阶段，而美国制造商的库销比数据今年以来始终在低位波动，显示企业补库信心不足，短期内或难以对我国出口形成拉动。

综合多方面情况来看，虽然按照历史经验，当前已经非常接近库存拐点，但这次面临的经济下行压力更大，刺激政策的有效性也有所减弱。拉动经济的主要力量中，地产反弹空间有限，出口短时间内也难以大幅回升，乐观情况下，拐点或在四季度出现，但不排除本轮库存周期推进较以往更缓慢的可能。

风险提示：统计口径误差。